Эпоха дорогих денег в мире наступила навсегда

Повышение ставки денежно-кредитной политики на 25 базисных пунктов, принятое в сентябре Федеральной резервной системой впервые с 2023 года, стало событием особой важности, не только подтвердившее конец эпохи дешёвых денег. Оно стало особенным тем, что было принято нынешним председателем Кевином Уоршем, вступившим в должность в мае этого года по назначению Трампа, который всегда критиковал ФРС за то, что она не снижает ставку более быстрыми темпами. После последней меры Трамп, что необычно, заявил, что ставка по федеральным фондам должна составлять 1 % или даже меньше. Уорш не только не снизил ставку, но и поднял её до диапазона 3,75–4,00 % при единодушном одобрении двенадцати членов Комитета по денежно-кредитной политике. Причина заключается просто в том, что инфляция в США уже более пяти лет превышает целевой показатель в 2 % (по состоянию на август она составила 3,4 % в годовом исчислении). Хотя ускорение роста цен, наблюдавшееся в 2026 году, обусловлено нефтяным шоком, вызванным войной в Иране — явлением, находящимся вне контроля ФРС, — предпринимаются попытки не допустить, чтобы рост цен на энергоносители распространился на остальные секторы экономики. То же самое происходит и в других развитых странах: Европейский центральный банк и Банк Японии также повысили ставки в сентябре с целью снижения инфляции. Еще одно разумное объяснение действий ФРС заключается в том, что, если бы Уорш не повысил ставку, как это делают остальные центральные банки (или, что еще хуже, если бы он снизил ее, как того требовал Трамп), это послужило бы сигналом о подчинении воле президента США и, следовательно, вызвало бы опасения относительно отсутствия независимости ФРС, что повлияло бы на инфляционные ожидания. Дело в том, что ставки денежно-кредитной политики — не единственные, которые растут в мире. Сильно выросли и долгосрочные процентные ставки, как видно на графике 1, — до такой степени, что в настоящее время они достигли максимального уровня за последние двадцать пять лет. Так, например, доходность 10-летних казначейских облигаций США на конец сентября составляла 5,3% (5,6% — для 30-летних облигаций). Само собой разумеется, что это неизбежно приводит к удорожанию долгосрочного кредита для домохозяйств и предприятий. Чем объясняются эти рекордные уровни процентных ставок? Частично это объясняется номинальным фактором и связано с хорошо известной инфляционной премией. Однако выросла не только номинальная ставка, но и реальная ставка после вычета инфляционного эффекта. Здесь объяснение кроется в дисбалансах между сбережениями и инвестициями. С макроэкономической точки зрения реальная процентная ставка растет, когда возникает разрыв между инвестициями и сбережениями, связанный с избыточными расходами. В нынешних условиях этот разрыв увеличился как за счет государственного, так и частного секторов. Что касается государственного сектора, то мы наблюдаем значительное увеличение бюджетного дефицита в развитых странах. Дефицит в США превышает 7 % ВВП, что влечет за собой увеличение предложения казначейских облигаций (то есть рост спроса на средства для финансирования дефицита), что снижает их цену и приводит к росту доходности. Поэтому, если Трамп хочет снизить процентные ставки, более эффективным шагом было бы сокращение бюджетного дефицита, а не давление на ФРС. Однако помимо роста чистого государственного долга США (разница между размещением и погашением казначейских облигаций) для финансирования бюджетного дефицита, доля частного сектора в спросе на финансирование также значительно возросла с появлением искусственного интеллекта (ИИ), который не только произвёл революцию в мире технологий, но и оказал влияние на рынок капитала. Развитие ИИ требует крупных инвестиций в инфраструктуру, в частности в центры обработки данных, в которых размещены серверы с системами охлаждения для хранения и обработки данных в огромных объемах. До недавнего времени крупнейшие компании, владеющие центрами обработки данных — также известные как «гиперскалеры» — финансировали инвестиции в основные средства за счет собственных денежных потоков. Однако стремительная гонка в области развития ИИ привела к инвестиционному буму. Как показано на графике 2, за последние два года наблюдался значительный рост капитальных затрат (Capex) крупнейших гиперскалеров. В пересчете на ВВП эти инвестиции вдвое превышают объем инвестиций, вложенных компаниями «доткомов» до лопнутия пузыря в 2000 году. Масштабы этих инвестиций настолько велики, что собственных денежных потоков уже не хватает для покрытия потребностей в финансировании, и компании всё чаще прибегают к привлечению стороннего финансирования. Согласно анализу, опубликованному Morgan Stanley Research*, в четырехлетний период 2025–2029 годов инвестиции в центры обработки данных составят около 2,9 трлн долларов США, из которых 1,5 трлн долларов США будут покрыты за счёт кредитов. Финансирование не ограничивается выпуском корпоративных облигаций; сюда также входят секьюритизированные кредиты (ABS или CMBS) и частные кредиты, обеспеченные активами (ABF). Что касается выпуска облигаций, связанных с ИИ, то он оказывается выше ожиданий: в 2025 году он составил порядка 120 000 млн долларов США, а в 2026 году, по оценкам, превысит 200 000 млн долларов США. Стремление финансового рынка занять позиции в этих активах проявляется в процентной ставке, не намного превышающей ставки по казначейским облигациям, и во все более длительных сроках погашения. Наиболее показательным примером стал выпуск облигаций компанией Alphabet (Google) в феврале 2026 года со сроком погашения 100 лет. Таким образом, растущий спрос со стороны частного сектора на средства для финансирования инвестиций в инфраструктуру, связанную с ИИ, также способствует повышению долгосрочной процентной ставки. Как ожидания того, что бюджетные дефициты останутся на высоком уровне, так и прогнозы о продолжении инвестиционного бума, связанного с ИИ, позволяют предположить, что ставки еще некоторое время будут оставаться высокими, что представляет собой негативный финансовый шок для нашей экономики, поскольку удорожает финансирование как бюджетного дефицита, так и национальных инфраструктурных проектов. На данном этапе уместно задаться вопросом, насколько обосновано доверие рынка к успеху проектов в области ИИ. В отчете, опубликованном в начале года Банком международных расчетов (БМР), подчеркивается, что, хотя биржевые оценки компаний, занимающихся ИИ, чрезвычайно высоки, спреды по частным облигациям аналогичны показателям других компаний**. Это позволяет предположить, что либо кредитный рынок недооценивает риски этих проектов, либо фондовый рынок переоценивает будущие выгоды от ИИ. Если действительно речь идет о финансовом пузыре, связанном с ИИ, его возможный лопнул бы привел к серьезному глобальному экономическому кризису. Только в таком нежелательном — но вполне вероятном — сценарии можно представить себе снижение международных процентных ставок. (*) Patkar et al (2025). Устранение пробела в финансировании центров обработки данных. Исследование Morgan Stanley. (**) Адасоро, Фоерр и Рис (2026). Финансирование бума искусственного интеллекта: от денежных потоков к заемным средствам. Бюллетень БМР № 120, Банк международных расчетов. — Эк. Марсело Сибилле, старший менеджер отдела экономического и финансового консультирования KPMG в Уругвае.